与国内并购相比，海外并购是一本比较难念的经。对机制不够灵活的国企而言更是如此。但纵观国内外经济形势及国家战略，“海外并购经”还得念下去，这是中国经济实现增长动力转换的关键之一。近期中央陆续出炉的多项政策文件，均与规范及推动国企海外投资并购相关。

      “大时代，大机遇。”海外并购专家王世渝如此感叹。

　   现状：放缓与加速

民企海外并购虽然案例数量暴增，但交易金额及并购对象的规模与国企还是有差距

　　进入9月，上海梅林与锦江股份相继披露了重大资产重组计划，前者是并购新西兰牛羊肉巨头，后者是拟收编海外上市的七天连锁酒店（已经私有化）。这两个合计涉资高达100亿人民币。为沉闷而低迷的国企上市公司海外并购涂上了一抹亮彩。

2010年以前，央企是中国企业海外并购主力军，以中国石油、中国铝业等为首的资源类公司都尝试过大小不一的海外资源并购与投资。但随着中国经济持续转型，此类并购逐步减少。与此相反，民企海外并购后来居上。统计数据显示，2015年至今（截至9月中旬），A股公司披露了226个海外并购方案，其中41个由国资上市公司主导。

“从去年底到现在，我们也观察到中国的海外并购最大的变化是角色转换，现在民企开展海外并购的案例个数成压倒态势。”海外并购专家、富国富民资本集团董事长王世渝对上证报记者表示，“国企海外并购确实有所降温。”

“除了宏观经济变化这一因素外，反腐风暴来袭，也导致一些国企谨慎起见暂缓了海外并购。”某大型投行人士如此表示。

王世渝也表示，国企决策节奏、审核流程跟国际并购流程和窗口期无法有效对接是致使国企在这一轮海外并购中落后的主要原因，此外由于此前国企大力反腐、国企改革方向未明，使得国企缺乏开展海外并购的积极性。

本周有消息称，德国芯片商斥资46亿美元从央企中国电子产业集团手中“抢走”了美国芯片巨头Atmel。有评论称，这侧面反映了央企决策节奏及机制欠灵活。

不过仔细对比海外并购中的“国退民进”，可以看出民企海外并购虽然案例数量暴增，但交易金额及并购对象与国企“重口味”还是有差距。数据显示，41个国企并购案例的交易总金额接近177个民企并购交易总金额的一半。

“民企开展国际并购大多数仅仅是战略布局，是公司谋求转型、进入新兴产业的跳板和试金石；这样的并购往往仅是尝试阶段、并购金额和标的都比较小。”某投行人士表示。

数据显示，超过八成的民企并购交易金额在5亿元以下，其中新兴产业标的的交易金额往往只有几千万元。而国企海外并购往往动辄数十亿以上。比如，1月份锦江股份斥资126亿并购卢浮集团；6月份光明乳业拟斥资70亿元人民币收购以色列乳业公司TNUVA。

政策：规范与扶持

专家指出，“现在国企改革顶层设计出台，接下来国企的并购欲望和需求将被强烈释放。”

　　不过，上述延阻国企海外并购的因素正随着规范政策的出台而消退。这些政策包括《中共中央、国务院关于构建开放型经济新体制的若干意见》、《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》、《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》等。

“上一波以资源并购为主的国企出海并购潮流，确实出现了一些乱象，导致了国资流失。因此监管部门对此类并购加大了监管力度。”有投行人士如此表示。

针对上述问题，9月17日发布的《中共中央、国务院关于构建开放型经济新体制的若干意见》（简称《意见》）里明确指出要建立走出去风险防控体系。“加强境外风险防控体系建设，提升对外投资合作质量和水平。强化对国有和国有控股企业走出去经营活动的监督与管理，加强审计，完善国有企业境外经营业绩考核和责任追究制度，确保国有资本的安全与效益，防止国有资产流失，防范假借走出去侵吞国有资产的行为。”《意见》如此强调。

在扎好防范风险及国资流失的“篱笆”基础上，《意见》提出要建立走出去金融支付体系，包括构建政策性金融和商业性金融相结合的境外投资金融支持体系，推动金融资本和产业资本联合走出去，探索建立境外股权资产的境内交易融资平台，发展多种形式的境外投资基金，推动丝路基金、亚洲基础设施投资银行等运行，积极推进与“一带一路”沿线国家合作。

“大时代，大机遇。”并购专家王世渝看罢此政策后如此表示。

另一个长期有助于国企海外并购的政策是“国企改革顶层设计方案”，与上述《意见》相比，这是一个隐性的利好逻辑。

9月13日发布的《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》明确了分类改革、完善国有资产管理体制、发展混合所有制经济等方面规定与目标。

专家认为，新的国资监管思路将从管企业为主转为管资本为主，这将增加企业自主经营决策权，有利于国企在海外投资并购。更具看点的是“混改”潜藏的利好。“国资跟民资混合后，市场化提高，这样的国企到海外投资并购的自由度和空间就更大了。”有丰富海外并购经验的王世渝指出，海外可供并购的公司绝大多数都是私有化企业，让完全公有制、国有控股的中国公司去并购，从产权制度上卖方是很抵触的，如果让“混改”后的上市公司到海外并购就会容易一些。

更具体的利好则是8月底证监会、财政部、国资委、银监会四部委联合发布的《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》。《通知》里不仅明确表示，在并购重组监管中将进一步简政放权，简化审批程序，提升审核效率，而且还鼓励支付工具及融资方式创新，推动商业银行积极稳妥开展并购贷款业务，扩大贷款规模，合理确定贷款期限。

9月15日上海梅林披露的重大海外并购，就在支付方面使用了并购贷款。由于该并购涉资高达14亿元人民币，且全部现金支付，公司自有现金并没有这么充足，“本次交易的资金来源为自有资金及银行贷款，其中自有资金占比不低于50%。”公告如此表述。

分析人士表示，上述一系列政策可谓一脉相承，其明晰了资本和金融体系建设及“走出去”战略，也是国企进行新一轮海外并购的信号弹。

“在中国经济下行压力渐大的情况下，开展国际并购是中国经济转换到新的增长动力，完成产业转型、化解产能过剩的重要策略；这也将开启真正意义的中国海外并购，也许会形成全球第六次并购浪潮，鉴于企业体量和实力，国企才是这场并购的主力军。”王世渝表示，“现在国企改革顶层设计出台，接下来国企的并购欲望和需求将被强烈释放。”

　　难题：支付与估值

除了支付模式海内外并购迥异，估值方法也颇有差异

　　与国内并购重组相比， A股海外并购的支付与估值可谓大相径庭。这种差异，在一定程度上制约着海外并购的发展。

自从去年底监管部门取消上市公司现金并购的行政审核后，A股目前所披露的海外并购设计方案几乎都选择“现金支付”方式，这并非因为上市公司财大气粗，而是为了缩短并购流程以达成交易。

中国企业以前要进行海外并购，至少要经过发改委、商务部、外管局的审批。如果是国企，还要经过国资委批准；如果是上市公司，还需证监会批准。所以这个过程至少要3个月，半年一年都有可能。“如此漫长的审核与等待，结果还不一定能通过，因此海外公司的交易方几乎都不愿意等待这种审核。”一位大型外资投行的并购业务部高管如此对上证报表示，而选择现金支付，至少在证监会层面可以免掉行政审核。

仍以上述的上海梅林并购新西兰牛羊肉巨头为例。据公告，上海梅林此次收购的标的公司2014财年营业收入逾98亿元人民币，占上市公司2014年营收92%，构成了重大资产重组，但因为“本次交易为现金收购，根据《重组管理办法》相关规定，本次交易无需提交中国证监会并购重组审核委员会审核。”

2015年年初锦江股份披露的百亿并购卢浮集团案例，也是选择了现金支付方式。方案显示，锦江股份通过在境外设立全资子公司作为收购主体，现金收购喜达屋资本拥有的卢浮集团100%的股权，本次交易将达到12.5亿欧元至15亿欧元（折合人民币约91.58亿至110亿）；其中应支付给交易对方及其关联方的交易对价约为9.6亿欧元至12.1亿欧元之间。公告称，本次交易的收购资金不超过70%的部分将来自于银行贷款。这也是证监会于2014年四季度放开上市公司现金并购政策以来，交易金额最大的一起并购案例。

正是因为锦江股份使用了现金方式交易，这项金额巨大的海外并购案从公告到完成交割仅耗时1个月。1月15日公告预案，2月27日本次交易完成了各项交割工作，公司拥有了对卢浮集团的实际控制权。“公司于2015年2月28日起，将卢浮集团纳入财务报表合并范围。”锦江股份在半年报中如此披露。

现金支付模式是一把双刃剑。其好处在于可迅速达成交易，完成交割。而问题则在于筹措如此巨额的现金难度不小，此外，该模式不利于将并购双方利益通过股权方式捆绑在一起。

纵观目前A股市场的诸多国内并购，只要金额上10亿级别者，几乎都是以发行股份加现金方式进行支付，如此安排还便于交易双方启用业绩对赌。“绝大部分上市公司都缺乏充足的现金流，因此不发行股份几乎不可能展开大型并购。”一位上海PE机构合伙人如此表示。

“我们主张在一定条件下给对方发行股票，通过换股方式，让外国公司成为上市公司二、三股东，这样他们就愿意把外国公司做好，这样对他们有利益上的很好安排。”王世渝对上证报说，他跟很多上市公司的企业家谈过上述交易模式，他们很积极，但发现很麻烦，比如定增审核周期过长，税费也很高，“能否出台专门针对海外并购的制度设计？如果能解决这个操作性问题，就可以大大降低海外并购风险。”他如此表示。

除了支付模式海内外并购迥异，估值方法也颇有差异。简单对比可见，A股国内并购多使用权益法评估，且几乎都使用了业绩承诺及对赌模式。以此提升并购标的估值。而目前披露的海外并购方案中，涉及标的多数盈利欠佳，尽管欠佳但交易方依然不做业绩对赌。在如此格局下如何出价、如何估值就直接考验国企上市公司之决策力与决策权。

一位曾带着多家国企在海外寻找并购标的的PE机构合伙人表示，国企在海外并购标的选择上，还停留在粗浅层面，其出价密切挂钩标的公司的盈亏，国企怕买亏损企业。“这里面有个误解，海外公司的交易方为了避税等因素，不太愿意在交易前把公司盈利做上去，因此仅看盈亏来判断并购标的优劣会有失偏颇。”该人士如此表示。

王世渝也指出，“在估值谈判方面，国内企业喜欢腰斩还价，对并购价格太在意，往往拿国内的估值标准、经验、价格水平去衡量国外资产。这是国内并购的手法，拿到国外去是行不通的。”他认为，全球并购，中国整合，最终是要靠整合来创造价值。而不是靠压低价格。

　　趋势：战略与战术

国企海外并购一定要有战略研究和准备，不能盲从和冲动，其次是要考虑产业整合能力，收购后是否能做到全产业链+全产权链的整合能力

　　尽管存在诸多制约海外并购发展的问题，但透过宏观战略这个望远镜可见，中国企业，尤其是国企上市公司的海外并购与投资大有可为。“"一带一路"战略是催化剂与动力源。”一位国企高层如此表示。

在近日举行的“一带一路”投资与安全论坛上，国资委官员表示，目前已有80多家央企（占比超七成）在“一带一路”的地区都设立了分支机构，主要集中于基础设施等国民经济的关键领域。

“在我看来，当前国企对"一带一路"的理解还很不够，实施力度上也是雷声大雨点小。”王世渝表示，“如果有系统的政府引导、产业政策配套，这是保证经济增速、完成产业升级和化解产能过剩的巨大机会，完全可以做成浩浩荡荡的事情。”

在王世渝看来，“一带一路”是一南一北、一高一低的两条线，可以去发达国家和地区做并购，也可以去经济相对落后的地区输出资本和产能，这都是国企开展国际并购的机会。“在当前欧洲经济不景气态势下，在德法意及北欧地区，有很多工业4.0、消费品领域的优质标的在基金手上，这是难得的并购标的和机遇；而在北到中亚、东欧，南到中东，这一路上很多地区和国家经济相对落后，基础设施薄弱、制造业也不够发达，正好适合国内钢铁、水泥、基建等过剩产能释放。”

“国际并购在中国经济发展中会起到杠杆和催化剂的功效。”中国股权投资基金协会副会长宋斌表示，“企业形态本来应该是母鸡带小鸡，大企业带动中小企业发展的格局，但现在国内都在抓投资、促生长，将大量的资金投入到基建等保障性领域；如果中国企业要完成集约型发展、技术领先的发展道路，还是要靠国际并购这条路。”

在这方面，央企中国远洋已经先行一步。中国远洋17日公告，公司携手招商局国际、中投海外公司，设立合资公司去收购土耳其伊斯坦布尔Kumport集装箱码头约65%股权，涉及对价约9亿美元。中国远洋在公告中特别强调，Kumport码头位于土耳其，而土耳其是丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路沿线的重要节点。本次交易对中远太平洋而言是一个投资机会，可增强中远太平洋的码头盈利能力。

地方国企方面，海外并购表现突出的要数上海。数据显示，今年以来，上海国企上市公司开展国际并购有8项，涉及东方明珠、光明乳业、锦江股份、上海医药、上海梅林、上海电气、上工申贝等7家上市公司，总金额超过1700亿元。

知情人士表示，这与上海的国企改革的进度及方案有密切关系。上海国企改革一直领先于全国，其资产证券化率也较高，在存量国资整合有限的情况下，海外并购成为上海国企做强做优重点考虑方向。2013年底，上海市发布了的《关于进一步深化上海国资改革促进企业发展的意见》，即“上海国资国企改革20条”，主要目标中包括“打造符合市场经济运行规律的公众公司”、“培育具有国际竞争力和影响力的企业集团”；又明确“支持企业跨国经营、参与全球资源配置。”多家展开海外并购的上海国企在并购方案中都表示，其并购是落实上述国资国企改革指导意见的举措。

并购战略清晰可见，但战术上却还有待升级与完善。

“目前并购市场上，很多民企的并购带有浓厚的投机色彩，从这个角度看，国企的并购显得更为稳健可靠些。但目前的并购还是较低层次的并购。”一位在国企工作了20余年的资深市场人士如此表示。

中国股权投资基金协会副会长宋斌则对上证报表示，目前诸多海外并购，大部分出去是为了走回来（拿回来），还是一种变相的以市场换技术思路。因此距成为全球性产业还有很长一段距离。他还提醒说，国企海外并购一定要有战略研究和准备，不能盲从和冲动，其次是考虑到产业整合能力，收购后是否能做到全产业链+全产权链的整合能力。“中企做海外并购，目前最缺乏的是跨境、跨界的产融结合的人才和专业机构。”

王世渝则认为，国企开展国际并购要充分利用资本的力量和专业团队优势，而从国家层面上，政府应该鼓励并购基金进行跨国并购。 “所有这一切回到原点，还是需要制度的保证，还需要国企改革《指导意见》的细化和操作细则出台。”

总之，要念好海外并购这本经，国企的“包办一切”思路不再好使，重建商业逻辑，让资本冲锋在前、设立专业的海外并购基金；尊重市场规律，将资本和管理分开；建立优秀团队，让专业的人推动专业的并购，均是接下来国企出海并购“军规”。

来源：上海证券报