中国特色并购模式：“PE+上市公司”战法成新常态 

并购是资本市场的一个老话题。不过，“PE+上市公司”的并购模式却在国内资本市场掀起了异彩纷呈的新浪花——上市公司资产重组与并购公告中，PE/VC机构身影频现;私募市场月度甚至每周的并购战报里，上市公司则不断以诱人的回报抛头露面。

　　在风起云涌、热潮迭起的并购市场，“PE+上市公司”的战法是否能成为新常态，这样一种形态和方式还能走多远，业内机构特别是PE/VC们又是在怎样谋划和操作的呢?

　　中国特色并购模式

　　国内资本市场“PE+上市公司”的合作模式登上并购舞台，始于2011年硅谷天堂集团。

　　彼时，交易的推动力首先来源于流动性压力。“当时我们做这个模式，只是想帮助我们的LP(有限合伙人)寻找一个更加广阔的项目退出渠道。大家知道作为一个管理人，你的第一要务是替投资人赚钱，但是还要解决流动性问题，这是我们当时考虑的第一个模式。”硅谷天堂执行总裁鲍钺近日表示。

　　在这样的动力下，PE参与并购又是为何走上了“PE+上市公司”的道路呢?事实上，从并购角度来讲，并购是一个非常老的话题。从资本市场诞生之日起就有并购，但国内资本市场却没有形成类似西方那样的控股式并购。

　　“当时我们是有一个考虑，由于中国经过了30多年的发展，虽然我们的经济已经从稀缺经济过渡到了过剩经济，但只有能获胜才是并购的前景;虽然我们的经济产品过剩了，但是我们职业经理人队伍没有过剩。”在鲍钺看来，中国市场在没有形成一个庞大的管理团队以前，还不能像西方一样来做控股式的并购，而必须有一批非常完善的经理人管理队伍，这样才能把控股企业管好，才能获取高额的回报。

　　不做控股式的并购。在这样的背景下，上市公司便迅速进入了PE/VC灵敏的触角范围。“既然要做一个投资，那么首先我是要可复制的，所以我们的定位很清楚，就是希望打造成积极的小股东的主力，积极地帮助上市公司做产业的整合并购，帮助他们把这个行业做大、做强。”鲍钺向记者表示。

　　而随着“PE+上市公司”并购模式不断被付诸实践，涉身其中的PE/VC机构对自身的定位也变得更加清晰。“PE就是上市公司加上投资并购整合的外包服务商，从这个角度来讲，我们跟券商、会计师事务所的角度是完全一样的，这就是我们这四年来PE加上市公司模式一个新的体会。”鲍钺称。

　　创新模式好处颇大

　　PE的参与顺理成章，站在上市公司的角度，业内人士又是如何看待方兴未艾的“PE+上市公司”并购的呢?事实上，在硅谷天堂完成首笔交易的2011年，IPO市场还没有受阻。彼时，上市公司有收购资产的欲望，但很多优质的标的都掌握在PE公司手中。

　　“上市公司有自身的项目筛选能力，以及和标的资产产业的整合能力，再加上PE公司有自身的融资能力和金融工具选择、灵活运用的能力，这两个高度的结合就应运而生了 PE+上市公司 并购的模式。这种模式我个人认为实际上是以上市公司为主的。”宏源证券并购私募融资部总经理洪涛表示。

　　在洪涛看来，原来高速增长的GDP向新常态方向转变，上市公司原本靠自身的产业增长，这已经很难使上市公司的市值增加;在此背景下，上市公司本身有并购的需求，而PE公司对于退出渠道、IPO遇阻也有需求，两项加在一块触发了这一模式的发展。

　　不过，这样的模式好处不小。“ PE+上市公司 模式实际上是把前几年的IPO模式复制到上市公司并购的一个变种。”洪涛向记者表示，关键是在于上市公司二级市场的估值比较高，一二级市场差距比较大。

　　而“PE+上市公司”模式的并购，一方面可以通过竞争不断地为PE补充必要的资金，并且可以随时通过变更的方式来补充这些资金需求;另一方面，PE公司也可以通过收购或者举牌、或者是协议转让、或者是大宗交易，参与竞争来获取二级市场上市公司的股份，增加自己的收益率。

　　“在当前很多标的资产长期无法合理顺利退出的情况下，我认为这种模式可能会在相当一段时间内存在下去。”洪涛表示。

　　不同模式各有利弊

　　作为颇具中国特色的并购基金，“PE+上市公司”也很自然地有了向国际市场比较与借鉴的必要。“因为每个基金跟每个基金的基因不一样，其资源和影响也不一样，所以我们是努力去对照国际上比较成熟的操作思路。”中信并购基金董事总经理徐菠表示。

　　在徐菠看来，不同国家之间各有各的历史与渊源，中信并购基金的做法是基于实际的情况作相应的调整。“我们主要是做控股权收购和行业整合，联合一些行业的领先者对整个行业做控股做整合的工作。这个过程中，我们也会充分地利用上市公司。希望在每一个业务领域里，都能够跟某一个板块的上市公司之间做一些合作。”他表示。

　　而这样的合作可能有两种。第一种是直接去跟行业里最成熟、最领先的上市公司合作，并购基金帮助其完成行业的整合;第二种则是并购基金已经掌握了行业的一些资源，再利用资本市场退出——即先行收购成熟的企业基础上，通过资本市场来合作退出。

　　“实际上，传统模式与 PE+上市公司 ，各有各自的优势和劣势。”在徐菠看来，并没有必要去刻意选什么模式，“PE+上市公司”优势明显，而传统的并购基金预购模式也有其生存的空间。

　　“上市公司跟并购基金直接合作，上市公司也可以自己去设立并购基金。自己设立并购基金的好处是对并购基金管控能力比较大，自己是基金管理人;我们也看到很多上市公司设立了很多并购基金，但实际上持续下来又的的确没有项目。所以，什么模式实际上是不重要的，重要的在于你这个基金到底是谁帮你在管理，你要选择比较好的合作伙伴——这是比较重要的事情。”徐菠表示。

来源：金融时报